筑底三步曲行至第几步：政策底言之尚早

　　5月下旬的一轮大跌，不仅令指数跌破2700点关口，也令大盘估值贴近2319点时的水平。一时间，关于大盘底部已探明的声音甚嚣尘上。然而，需要指出的是，大盘筑底的过程普遍要经历三个步骤：先是估值见底，随后是政策见底，最后才是真正的市场底来临。很显然，目前政策底及市场底还未出现，即便单看估值底，目前大盘的估值水平也只是处于历史底部区域，离绝对底部仍有10%左右的距离。因此，大盘筑底三“步”曲，目前依旧徘徊于第一阶段。

　　估值底或已隐现

　　此轮3000点向下的调整行情，时间主要集中于5月下旬至6月初，上证综指在6月2日创出了此轮调整的盘中新低2676.54点。总体而言，这轮基于高通胀及紧政策的调整，空间多过于时间，目前市场估值水平已经与2319点时的水平相当。

　　根据TTM法剔除负值计算，截至6月3日收盘，全部A股市盈率为16.37倍，已经低于今年1月25日2661点时16.99倍的估值水平；当前的估值水平与2010年的低点2319点的估值水平16.34倍相当；但离2008年10月28日的低点1664点12.76倍的估值水平，以及2005年6月6日14.88倍的估值水平，分别还存在28.29%及10.01%的距离。

从各主要指数的估值水平来看，截至6月3日，上证综指市盈率为14.14倍，而2661点的市盈率为14.65倍，2319点的市盈率为14.66倍，998点的市盈率为14.44倍，目前上证综指显然已经跌破了这三个历史低点的估值水平；但与1664点的12.69倍，还存在11.43%的距离。

与此同时，沪深300(2988.312,1.96,0.07%)指数不仅跌破了2661及2319点时的估值水平，其与1661及998点的估值水平也只存在7%左右的距离。相较而言，中小板及创业板的估值水平则依然处于历史高位。

　　不过，不可否认的是，近两年新股发行节奏加快导致的全市场扩容，尤其是创业板、中小板，肯定会令全部A股估值水平水涨船高，从这个角度而言，简单地用估值水平的绝对低点类比，也并不科学。从2700点附近市场连续缩量阴跌的表现来看，当前大盘应该已接近底部区域，来自估值底的支撑正在发生作用。

　　政策底言之尚早

　　如果单纯从此轮紧缩政策的周期来看，在CPI未见明显下行的背景下，紧缩政策难言放松，所谓的政策底恐怕只能继续后延。

　　众所周知，央行的此轮紧缩政策，主要是针对居高不下的通胀形势。5月中下旬以来，蔬菜价格虽有回落，但猪肉价格持续上涨，逼近历史高点，受干旱影响，其他农产品(16.40,0.10,0.61%)价格也普遍恢复涨势，尤其是水产品价格；再加上来自能源价格上涨的压力也越来越大，因此，5月CPI再创新高的呼声也越来越高。而在央行连续提准及加息的举措之下，通胀形势不能得到有效控制，只能倒逼央行再次祭出加息利剑。目前市场普遍预测央行会在6月初再度实施加息举措。

　　我们暂且不去讨论加息概率大小的问题，即便期间央行考虑经济的问题未如预期实施加息，预计整个6月份加息的预期都会很强。而如果加息后延，无疑又将拖后政策见底的时间。更何况，所谓的政策见底，完全要取决于后续通胀的数据，毕竟央行的紧缩政策主要还是视通胀及经济数据相机抉择。从时间周期而言，目前应该还远未到谈政策底的时候。

　　市场底仍需探明

　　按照估值底、政策底、市场底出现的先后顺序，在估值底隐现，政策底还未出现之时，所谓的市场底应该还未到出现的时候。不过短期而言，如果加息预期未得以兑现，则基于2700点的平台整理，应该能持续一段时间。值得注意的是，未来如果经济数据出现超预期的变差或者地方融资平台问题继续恶化，则不排除业绩估值双杀局面继续演绎的可能。

　　5月PMI数据的下滑，再一次证实了经济趋势性下行的判断。事实上，相较一季度大多数企业主动补库存的状态，目前很多行业都已逐步感受到了需求下滑给库存带来的压力，预期未来一到两个季度以内，将会出现更多行业主动去库存的情况。届时，市场可能所遭遇的不仅仅是高通胀的压力，来自深层次的企业盈利下滑的杀伤力将更甚。从这个角度而言，市场筑底的过程还将延续，真正的底部可能要在相关负面因素反映得差不多之时。根据历史经验，市场底的时间大概要滞后政策底一到两个季度，提醒投资者在此期间要耐心等待趋势明朗。